全球172檔主權基金，台灣1檔都沒有…央行操盤40年成長不到3倍，國家資產如何活化專家提解方

黃煒軒

更新時間2023年5月17日週三上午11:51

台灣是否應該成立主權基金，近日在一場中央銀行修法公聽會中，引起朝野各方與專家學者的熱烈討論，究竟央行的外匯存底應該如何運用？在主權基金的設立上，它又應該扮演什麼樣的角色？

5月10日，立法院財政委員會舉行「《中央銀行法》第二十條及第三十三條條文修正草案」公聽會，會中，除央行總裁楊金龍、外匯局長蔡烱民等相關部會代表受邀列席之外，中華經濟研究院副院長王健全、政治大學經濟系教授洪福聲、台灣大學國家發展研究所教授周治邦，以及華梵大學特聘教授杜震華等十一位國內產經專家學者，亦都出席與會。

如此大規模的陣仗所為何來？答案是四個乍看之下有些「高大上」的字眼：主權基金。

攤開由包含執政在內64名立委共同提出的《中央銀行法》第二十條修正案，條文指出，「為強化國家競爭力與安全，並累積國家財富，本行應提撥外匯儲備總額百分之10，設立外匯投資基金，對外投資於策略性產業、關鍵技術等以財務目標為前提之事業或計畫。前項基金應依《公司法》第一百二十八條之一成立政府獨資之股份有限公司，組織及運作等相關事項由主管機關定之。」

至於第三十三條修正案，則是將原「本行持有國際貨幣準備，並統籌調度外匯」一文，改成「統籌調度『及運用』外匯」。

中央銀行總裁楊金龍表示，央行不反對成立主權基金，但認為基金來源不應由外匯存底無償撥付。（攝影／劉咸昌）

外匯存底運用太保守

投報率無法極大化

所謂「外匯投資基金」，即是一般俗稱的主權基金（SWF，Sovereign Wealth Fund），指由政府所建立並擁有，用於長期投資的金融資產或基金，基金的資金來源，一般來自於國家財政盈餘、外匯儲備或自然資源出口盈餘；代表國家如挪威、中國、阿拉伯聯合大公國及新加坡等。

草案的主要提案人、民眾立委吳欣盈，於公聽會中表示，之所以訴求成立主權基金，核心目的有兩個，一方面當然是希望「活化國家資產」，但另方面，顯然也試圖藉此解決央行沉疴。

「鑑於台灣的外匯存底持績累積……，但央行貨幣政策的沖銷措施卻未能完全發揮，無法抑制貨幣供給的大幅增長，導致社會游資充斥，長期來對資產價格上漲壓力影響甚大，造成年輕世代的生活壓力。」草案開宗明義寫道並直陳：「在央行長期採取低利率與低匯率的政策下……，甚而是導致當前產業發展不平衡、民眾所得和財富分配不均的主因……，而其中尤以央行的外匯政策為甚。」

簡單來說，提案立委期望透過主權基金的成立，能為外匯存底瘦身，導正央行貨幣政策的長期扭曲。

回到活化國家資產的角度，吳欣盈指出，央行是政府財政主力，但與其他國家主權基金相比，投資報酬率卻低得可憐；她以新加坡主權基金GIC為例，指1981年至今，GIC的平均年化報酬率約7％，40年來基金成長了17倍；相較之下，台灣央行平均年化報酬率僅2.64％，40年來成長不到3倍。究其原由，吳欣盈觀察，因為央行投資的「都是債券與外匯。」

她進一步表示，過去國內已有不少研究指出，央行的外匯存底運用過度保守，缺乏生產性，「全球目前已有172檔主權基金，但台灣一檔都沒有。」吳欣盈認為，央行在目前的職責下，以穩定市場為前提的外匯存底維繫，做得很好，但在「貨幣支持」以外的剩餘部分，就應以活化資產為前提去運用，例如投資股票、另類資產等，盡可能使「報酬最大化」。

對此，周治邦也認為，台灣央行的外匯存底資產組合，確實不夠分散，而且報酬率偏低，也因此，若能提撥外匯存底的10％成立主權基金，相信是一個很好的嘗試。

主權基金未必穩賺

挪威退休基金也曾大虧

相較於立委與不少學者專家的躍躍欲試，央行在日前發布的報告中指出，國家主權基金的操作原則，因為訴求高報酬，往往偏重於較高風險與低流動性的資產，在承擔較大的「短期價格風險」前提下，未必能穩定增加國庫收入及支應預算支出。

報告以挪威政府退休基金（GPFG）為例，指其雖然在2020年及2021年間，創造雙位數的年化報酬率，但卻在2008年全球金融危機期間，損失了907億美元，又去年主要經濟體採取積極緊縮貨幣政策期間，其損失金額更高達1670億美元，以致當年GPFG的投資報酬率僅為負的14.1％。

不過，楊金龍在公聽會上也強調，央行並非反對成立主權基金，也沒說不能動用外匯存底，但不應「無償」從外匯存底撥付。他解釋，因為外匯存底資產有相對應的「負債」，例如民間部門所持有的新台幣通貨發行額與轉存款，以及央行的可轉讓定期存單（NCD）。換言之，央行認為，在未「等額」減少新台幣負債下，不宜直接無償撥用外匯存底予政府獨資的投資公司。

對此，洪福聲建議，台灣或可參考新加坡GIC的作法，由財政部發債，取得新加坡幣後，委託給GIC，GIC再自外匯市場購入外幣進行投資，或利用政府的預算盈餘或稅收，換取外匯存底後成立主權基金。

悖離「聖地牙哥原則」的精神

難以實現全球軟性外交

另方面，部分專家學者則認為，透過主權基金，台灣可取得關鍵技術發展戰略產業，或是透過入股他國優秀關鍵企業，進而獲得高層次全球「軟性外交」的機會。不過楊金龍質疑，如是的想法或許過度天真，他解釋，主要問題在於這樣的出發點，恐與當前國際主權基金普遍遵守的「聖地牙哥原則」精神相悖離。

「聖地牙哥原則」是一套適用於主權基金的自願性指導原則，2008年由全球26個主權基金於國際貨幣基金（IMF）工作小組中提出，該原則主要宗旨，包含了協助維護全球金融穩定、遵守「被投資國」的監管要求等。值得留意的是，「聖地牙哥原則」提出的背景，正是中東和亞洲國家主權基金競相入主歐美銀行之際；也因此，外界普遍認為，該原則即是為了防範部分主權基金假投資之名，行「國安滲透」之實。

至於公聽會中的另一爭議焦點，則是關於主權基金應該「由誰管」的問題。

對此，清華大學經濟學系教授黃朝熙解釋，央行政策操作主要是「維持穩定」，主權基金則強調「風險下的操作」。換言之，在兩者任務相衝突的狀況下，央行若同時經營主權基金，可能因基金營運考量，影響貨幣政策的推動。

因此，黃朝熙建議，若欲成立主權基金，宜以「專法」，而非修改《中央銀行法》的方式，讓主權基金的經營能獨立於央行之外。

呼應黃朝熙的說法，央行也在報告中指出，綜觀韓國、挪威、愛爾蘭、澳洲等國家經驗，都是以專法規範主權基金的設立及運作，因此建議應由政府全額出資，設立具獨立法人資格的「主權基金管理機構」，且明訂管理機構的政策目標。

民眾立委吳欣盈認為，央行是政府財政主力，但與其他國家主權基金相較，投資績效仍有很大改善空間，顯示央行的資產亟待活化。（圖／取自吳欣盈臉書）

建議成立獨立機關

專責營運、避免政治干擾

不過，杜震華則認為，雖然他國主權基金多由財政部主導營運，但考量台灣的特殊國情，「社會上到底是比較信賴每年都錯估稅收，讓社會上要求政府對每個公民退款6千元的財政部，還是比較信賴在國際上連續獲得14個A的中央銀行呢？」

他引述央行前總裁彭淮南曾說過的一段話，「由於央行為政府部門的一分子，在達成物價與金融穩定目標的前提下，尚應配合政府之政策，提高民眾的福祉。」言下之意，是在必要時，央行還是可以從事「非傳統性」的業務。

然而，綜合多數與會者的意見，另成立「獨立機關」以營運主權基金的方式，或仍較為適切，對此，曾任台灣貝萊德投信董事長及美國商會執行長的李豪，即在其提交給立法院的報告中指出，獨立機構的好處之一，是可讓央行將精力集中在現有的職責上，而無須分神處理涉及外國股權投資的資產管理業務，至於另一個好處，則是可避免受到政治或私人目的的影響。

「我很高興看到央行願意支持……。」在公聽會中，李豪回憶，三年前，他代表商會向台灣政府提出成立主權基金的計畫建議時，仍可感受到央行濃濃的排斥與抵制，但不過短短幾年，央行態度已有了明顯轉變。

李豪更期許，隨著獨立機構的設立，未來五到十年，基金從外匯存底提撥的金額，可考慮漸進提升至15％，「全球前20大主權基金規模均超過1千億美元，台灣應逐步成為前20名。」

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