玉山金跌破30元、外資又賣8萬張…三商壽缺口多大數字曝光！股利縮水？黃男州：100億現金放旁邊沒用

林韋伶

2025年11月11日週二下午2:00

玉山金(2884)在宣布啟動併購三商壽(2867)後，週一(11/10)下午首度舉辦法說會，面對股價一路從宣布後走跌至今，跌破30元關卡，外資更是再次連3天賣超高達8萬張，玉山金董事長黃男州在法說會上也將購併案內容說得更清晰。黃男州首度鬆口表示，根據目前預估的數字，要將三商壽資本適足率（RBC）提升到200%以上，大約要補「193億元到200億元」。至於市場擔心影響玉山金股利發放，黃男州回應，其實過去留下的保留盈餘，大概還有接近100億，「放在旁邊都還沒有用」。

玉山金股價走勢圖

圖/雅虎奇摩股市

玉山金控週一(11/10)召開法人說明會，公布2025年第三季營運概況，自結淨收益677.5億元，稅後淨利成長25.4%達262.0億元，獲利表現強勁。每股稅後盈餘(EPS) 1.62元、股東權益報酬率(ROE) 13.6%、資產報酬率(ROA) 0.84%。

各子公司表現良好，玉山銀行稅後淨利252.3億元，成長29.5%，玉山證券淨利17.7億元、玉山創投淨利1.9億元、玉山投信淨利0.5億元。截至10月，玉山金控自結稅後淨利293.3億元，較去年同期成長31%，獲利已達去年全年的112%，EPS 1.81元，均為歷年最高。

除公布營運成績，在週一法說會上，法人持續關注玉山金在併購三商壽後，可能要填補的資本缺口，以及後續是否將影響玉山金股利發放政策的態度。對此，黃男州本次選擇直球對決，說明主管機關當時就有要求，想併購三商壽就要承諾未來能把RBC補到200%以上，才能接軌TWICS與IFRS 17。

主管機關要求補足RBC，黃男州揭真實缺口：僅193億

他以2025年6月底的資料為基礎評估，目前三商壽RBC為154％，與200％仍有46個百分點的差距；依當時精算，「1％大概要增資或發行大概4.2億」，由此推估需補的資本「大概要193億」，若採較寬估則「大概要200億左右」。他也強調，這是用6月底的數字預估，「當然這數字是會變動的」。

此數據相較於先前市場推估錢坑可能高達1800億元相差許多。此外，黃男州也進一步說明，未來要補足三商壽RBC的方法是多管齊下。

多管齊下補強資本，年底發前次順位債為主力戰場

在補足資本的路徑上，第一步仍由三商壽自辦次順位債開始。黃男州說，三商壽目前仍為獨立保險公司，「從7月1號開始至今，已經發行次順位債券約82.8億」；另一方面，黃男州說明：「它已經取得了銀行保證的額度67.5億，只是還沒有發而已」。

也就是說，目前三商壽已發與已獲保證次順位債券合計大概是150.3億，距離主管機關期待「今年到年底至少要發175億元」的水準，大約只差25億左右。

除債券外，三商壽下半年也辦了一個小增資，2億股籌得10.5億元，若年底前如期完成「175億」的次順位債，再加上這10.5億，黃男州判斷，「到年底RBC 200％的距離，其實並沒有很遠」。

第二步是在併入玉山金控之後改由海外市場補強。黃男州表示，若在明年1月23日股東臨時會通過，並經主管機關核准，玉山金與三商壽的合併基準日「預估是在今年第3季中下旬或第4季上旬」，屆時三商壽可望改名為玉山人壽並成為子公司。

成為子公司後，憑藉金控信用，可到香港設立SPV來發行美元的次順位債券，日後也可以自己到新加坡發行美元的次順位債，屆時「不需要別人保證」。

玉山金全年獲利超過300億絕對沒問題

第三步則是金控以獲利挹注資本。黃男州解釋，今年前10月金控EPS已達1.81元，預估全年獲利「超過300億應該是絕對沒有問題」。

就資本運用來說，金控一年獲利若有超過300億以上，雖然現金股利可能就發出接近200億元，或是200億元出頭，但「還可以剩下100多億來對它現金增資」。若真有必要時，2026年一次、2027年再一次，皆可用發放現金股利後剩餘的資金來對三商壽做部分增資。

第四個補強來源是三商壽自身獲利，三商壽若能賺錢，這些獲利也會變成是它的資本。第五則是從2026年開始，CSM（合約服務邊際）增加也可以變成是資本的一部分。第六則是放在「匯率變動準備金帳戶的錢」，如果有增加，也都可以算是資本的注入。

黃男州強調，透過「多管齊下」的方式，預估在合併基準日之後的1年內，應該可以「把三商壽的資本適足率拉到250％以上」，並補充說「看起來應該是還滿可行的」。

3年內不辦普通股增資，黃男州：現金股利至少1.2元

對外界擔心金控挹注資本會擠壓股利，他語帶自信地強調：「玉山金現在還有大概100多億的現金沒有用，還放在那邊耶。」黃男州指出，這筆資金原本是為應付未來內部評等法（IRB法）機制推動申請及潛在資本需求，所預留的保留盈餘，若三商壽需要支援，金控整體資本充足「是沒有問題的」。

黃男州再度重申，配息方針將「以現金股利為主」，原則上「一定會保持高於1.2元」，且「如果獲利增加、現金股利會跟著增加」；他並大膽宣示：「未來3年，玉山金沒有計畫要進行任何普通股的現金增資」。

他補充說明，若未來真的有增資需求：「一定會先用特別股的方式進行。」現行金控可發行可贖回的特別股，「7年以後就能call回，以後只要賺錢，再把它收回來就好了」，這方式與普通股不同，不會形成永久稀釋。他指出，這樣的工具讓金控能「兼顧銀行的發展，也兼顧保險的發展」，在資本控管上更具彈性。

三商壽續年度保費大約800億左右

在營運綜效方面，黃男州表示雙方已組成合作小組，明年臨時股東會通過後，玉山銀行「應該就會開始出售三商壽的產品」。他指出，三商壽上半年「首年度保費大概190億、接近200億」，續年度保費「大概會到800億左右」；擁有「8600個保險業務，是非常珍貴的資產」。

過去三商壽因資本不足，通路「98％都是自己的保險業務賣的」，且產品組合因資本約束「大概85％賣的都是投資型的保單」。未來導入銀行通路後，玉山「650位理財專員也可以幫忙來出售三商人壽的保單，而且會以他們的傳統型保單為主」。

就銷售量能來說，他舉例，三商8600個保險業務，1季大概可以賣100億，玉山「650位理專，1季大概可以賣40億」，相加可望提升整體保單行銷動能。

合併時程估落在下半年 2026年就能看見改變

他也強調，玉山仍會維持「open platform」（開放平台），目前已銷售「另外6家保險公司的保單」，未來會持續與長期合作夥伴合作，「除了自己的玉山人壽的保單之外，我們還是會銷售其他保險公司…因為我們基本上還是以顧客的價值為一個主要的依歸」。

至於整體時程，他表示，若1月23日股臨會通過，依主管機關審查期程「大概要6個月到8個月」，合併基準日較可能落在「第3季的季底或第4季的季初」，屆時三商壽將併入金控並可能更名為玉山人壽。

展望綜效落地，黃男州說，銷售面的改變「在2026年一開始，就會開始發生，三商人壽在各項的業務、財務的狀況，應該就會得到不錯的成長」。而在2027年，玉山金更是是寄予厚望，期盼三商人壽不論在業務或財務，都是會有大改變的一年。